来源：地平线全球策略

本文是周一（10月28日）大摩中国团队聚焦目下市集会大家最关注的热门问题：何如看好意思国大选？何如看行将召开的天下大会？等问题作出的前瞻测度。

诸君投资者一又友，大家上昼好，迎接来到一周一度的大摩宏不雅策略谈。

我是 Robin 邢自立，今天咱们依然请来了商酌部的主要的干将，包括咱们金融行业的首席Richard，咱们首席策略师 Laura 以及咱们的蔡志鹏博士经济学家。那么其中 Laura 和蔡志鹏亦然刚从国外路演总结，见了许多的长线基金和主权基金。

国外这些耐烦成本对于中国相对夙昔两三年相对悲不雅的叙事形势有莫得变化？他们会带来崭新出炉的国外的反馈。那么与此同期， Richard 他也在地方进行了许多省份的调研，对于大家最近争辩的到底近期的计谋是托底化解风险，照旧有一个较大的念念维范式的变化，也来带来从下到上的来自地方下层和金融行业的反馈。

01

秋天中的热烈氛围

那么从我个东说念主来讲，我想大家高度关注，今天咱们起的标题便是对于下一步中国会大会了，恰恰赶上了这个期间了，放在了好意思国大选同期，因为历史上大会都是 10 月底开，这一次亦然破天荒放在了 11 月份，而且他的日子从 4 号到 8 号碰巧涵盖了好意思国大选，北京期间 11 月 6 号傍边，是以从这个角度是不是评释着决策层打法外部场面的变化，对下一阶段要出台的财政计谋和其他的配套计谋有一些备案，那大家确信都是翘首企盼。

我亦然在夙昔三天可能在北京上海等多地打了几次飞的，因为亦然赶上了，频频到秋天年末之际，便是不管是私东说念主的事情，私务公务照旧国是，事事都会叠在通盘，是以三天内京沪穿透了好几回，尽管这个过程中天气越来越冷了，秋风秋雨秋下东说念主，窗外都是寒意，但是这些地方，尤其是在北京，我认为室内的这种商酌氛围相配热烈。

一个短周末开了四五场会，从地产的到固定收益的，到资产管制的，到一些里面的计谋研讨会，有些是公开的，更多的是闭门的。我想如果大家当今把这些周末开若干论坛构建成一个指数的话，可能部分也反应了市集活跃度在回升。

最大的一个商酌便是内资和外资看待此次计谋调治的框架有一些视角上的各异，那不少外资它是抱着咱们夙昔一个多月讲过的这种叫 trust but verify，以致有的外资它的叙事形势变得悲不雅之后变成了 not trust but verify。它需要财政计谋的真金白银，具体落地的期间表，它需要一系列的其他层面的计谋，针对企业盈利实实在在的孝顺，冲破了通缩这个轮回，才惬心变得更为乐不雅起来。

但是类似的遍及东说念主士，尤其是越接近北京的一些比较大的、比较老到的类似的CIO、首席配置策略师跟我聊下来，我认为大家的框架是什么呢？就认为这一次照旧代表着一个很大的念念维框架范式的变化，那这个范式的变化冲破了大家担忧的两个问题，一个便是决策层是不是把经济给淡化了，不太在乎增长和经济，也便是说发展照旧不是硬真谛。

那这一次的统统决策相配成心的变化，相配带有遑急性的变化，知道了经济照旧惩处紧要问题的基石，是以是在乎经济的第二个便是亦然冲破了由夙昔三年以来的一种论调，便是有信息茧房可能经济较差，对社会民生、对底层的运营产生了较大的压力。

但是老是有东说念主灌注一种表面，说这只是上海的中高产高薪的收入者，金融的、地产的受到了影响，把我方感受的苦难放大到全社会，其实全社会好得很， 90% 的东说念主生存太平时世，做事工资都在涨。

那这一次现实上部分冲破了这种请问和信息拣房，因为决策层针对目下从民生规模老匹夫的下层基本福利的障翳，从地方政府的安全运营的规模，都过不下日子了，地方入不敷出，到国度竞争力的规模，因为中国堕入通缩之后，照实以好意思元以正常的物价来规画，跟好意思国之间的经济差距夙昔两年还拉大了。

是以不管是从民生到安全到竞争，都有必要作念出更成心的计谋调治，也冲破了市集上夙昔两年多认为存在信息茧房、信息壁垒的情况。我想这是为什么宏大的内资投资者，尤其是接近北京的这些大钱，对这一轮看获取更为乐不雅，认为这些知道决策层当今羡慕经济，而且惬心通过一系列的协力归附市集的良性预期。

天然大家也都承认，夙昔咱们反复提倡的有许多念念维定势，在初期推出的计谋可能不见得立即就能上来有大招，那么这些念念维定式夙昔一个多月跟大家讲述过许屡次了，我也毋庸赘述。

比如说对新增的刺激到底是投向传统的基建和产能，照旧投向消耗和社保福利的这种念念维定势，以及在进行刺激的时候，到底依靠老路照旧靠新路？

新路便是把中央政府的显性赤字、中央政府的资产欠债表作念大，而不是靠老路一些隐性的。那么同期终末还有存在着对福利社会的担忧，一些短期的、一两年之类的减税、减五保、五险一金等等刺激消耗的妙技，跟始终的对社保福利的较高的承诺之间，怎样获取财政的可连续性这些辩说都莫得摈弃，但说一千说念一万，我想这些念念维定势的冲破了。

正如夙昔一两个月咱们总结的最终是场面比东说念主强，就像 9 月份以来这样大的一个宏不雅计谋的变化，它亦然反应了场面比东说念主强。当咱们构建的反应社会底层民生、反应安全问题、反应政府最在乎的地方政府运营问题，这些涵盖在内，咱们作念的这个大模的社会感知指数出现了一定范围内的偏弱，进入了一个较为低端、极点的区间水平的时候，时常都会触发宏不雅计谋立异计谋较大幅的调治。

那这个目的当今离最低点一步之遥，我信托如果此次出的计谋力度不够，最终这个目的的一些变化和演绎会有助于决策层形成更强的共鸣，冲破刚才提到的三大念念维定势。而且这三大念念维定势的背后也有一个偏意志形态的，大家形而上的商酌便是夙昔三四年房地产下行的时候，许多内行学者谏言的便是中国可能要羡慕供给端，而不是老搞需求了。同期要羡慕实体经济，而不是搞编造经济。那么这形成了一种对立的念念维定势，便是供给侧应该比需求侧的计谋更要害。

无论老是搞消耗刺激，而是要搞产能投资、基建投资，形成供给和竞争力，以及在扼制经济出现由实入虚的过程中，虚化的过程中，可能更多的资源进入了服务业，进入了成本市集，还莫得去复古制造业。是以夙昔三四年，现实上从咱们的产业计谋到金融计谋到财政计谋说都是偏向于重心羡慕制造业，但是这可能亦然把虚和实对立起来了，形成了那一种念念维定势。

因为后头志鹏博士也会讲到，当今制造业的插足越高，越形成坐蓐竞争率，他聘的东说念主就会越少。现实上中国始终提振消耗、服务和做事都是靠服务业。是以实和虚它是相和洽的一个生态轮回，要惩处目下的通缩问题、工资问题、底层的民生问题。虚的地方很要害，格外是服务业和成本市集，是以我想最近都展现了决策层在这方面的念念维在变化，我信托接下来 Richard 也会讲到对制造业产能的这种所谓的过度的插足，夙昔三年比较强调的这种工业和贷款涌向这些产能部门，当今都有一个反念念。这些都代表了念念维形势的紧要调治，这亦然为什么信托境内的 a 股的投资东说念主对这一轮刺激背后反应的念念路的变化比较乐不雅。

但是说一千说念一万，正如左图所展示的这些念念路的变化，它需要一个客不雅的过程，就像我在周末参与的会议上也有前财政部长公开采言大家也不错看到了，既高度评价了 9 月份以来的一系列计谋变化的来龙去脉，反应的念念维条理的变化，又提倡了后续还有几个念念维定时还莫得十足冲破投资与消耗之争、社保福利与产能之争以及脱虚项实之争等等，冲破他，他也提到了需要一个客不雅的期间和过程，那就正如咱们分析的，场面比东说念主强，可能需要目下的第一轮的计谋到位之后发现它只是短期托底，但是短期托底惩处不了通缩问题，而通缩的性质又决定了必须使出千钧之力，久久为功，终末才能突破通缩，使得老匹夫的做事的预期，企业雇东说念主膨胀的预期归附到一个良性轮回。

那么这种社会感知的由于在莫得冲破通缩之前，可能探底的演绎有助于在来岁上半年可能渐渐形成更强的共鸣。在这个过程中许多东说念主提倡的第一便是那短期计谋还能看什么？

包括咱们说到的这个常委会不会令市集破碎，大2会咱们的基准情形是他会提地方政府划债的决策。那么这种有两种可能性，一个是把来岁第一年的初期的比较温煦的化债决策提倡来，第二种是把将来好几年一共要化解的总数提倡来，以致让这个总数愈加的 front load 先置到来岁，惩处更无数的这些地方的债务问题。

那惩处地方跨债它不单是一个司帐上的调治，在前边一个多月，那咱们的团队郑宁和蔡志鹏博士都跟大家解释过，他对，买通地方堵点，使得血液轮回，让应收账款部分的获取欠款的化解，使得民企和国企轮付工资，带动地方的消耗和一些积极性的回升都有匡助。尤其是冲破由于砸锅卖铁激发的地方政府拿民营企业下手激发的各种倒查、远扬、补牢等不良气候，这些也有助于被叫停。

但是毕竟地方化债对于外资视角来讲认为不是一个新增刺激，是以刚才我讲到的内资和外资看待接下来的念念维形势变化之后的乐不雅进度是有各异的。

外资遍及认为如果此次大会只是是把地方划债决策提倡来，天然它可能有两种可能性：一种是只提倡来岁的较温煦的范围，另外一种是把将来好几年较大范围一下子提倡来，譬如说是不是6万亿作念好几年，但是外资的长线投资者遍及认为这个只是化解存量问题，不带成新增的刺激，他们可能会失望。

那在这个大会的过程中，好意思国也会进行大选。如果莫得出现什么无意，莫得出现候选东说念主认为要再行寄票，暂时不认输的气候，一般好意思国大选 11 月 6 号北京期间可能两三天之内就会出台。

也便是说在咱们的大会 11 月 8 号阐明摈弃之前，就可能知说念了好意思国大选的摈弃，那后头志鹏也会讲到，如果是特朗普当选，那共和党的关税计谋对中国经济产生较大的冲击，是以此次不少市集东说念主士、企业家也在期盼，为什么咱们把大会取舍了好意思国大选，这个时点亦然为了万一特朗普当选，咱们提倡的对策从范围上、从行止上、从举座提振信心的角度，能够更大少量对消掉这种可能的关税战的影响。

是以我想，也许特朗普当选更有助于咱们在化债决策中把将来好几年总体的金额以及来岁要先至惩处的比较大的范围提倡来，起到部分信心对冲的作用。

然而只靠这些可能大部分的国外投资者照旧偏失望的，因为莫得增量刺激，是以咱们在这个左边表底下提倡的便是增量刺激。如果提倡来，比如说对本年年内再加多赤字或者格外国债，以及对来岁要赓续扩大消耗品的刺激，以及提刊行更多的格外国债。也便是说洒脱了旧年 10 月份提倡的三年每年发1万亿，在这个基础之上发更多的始终格外国债，而且用途也更为于纯真，不错用于社保福利或者消耗的刺激，或者声誉的补贴等等。

那这些就算一个增量信息，它就卓越了目下咱们的预期，对国内投资者来讲，我认为这确信亦然一个利好，是卓越了他们的预期的。对国外投资者来讲认为可能是达到他们预期，因为国外投资者总认为只是惩处划债问题，不是一个增量刺激，是以咱们在左图下角知道的是不是咱们的基准情形，但是亦然有可能跟着特朗普当选的音信发生的，如果有这些，是有助于杀青国外投资者翘首企盼的一些真金白银，刺激消耗，刺激新增需求，而不单是进行化债。

天然这不是咱们的基准信息，那这个是对大会，但我想呢？尽管咱们刚才提到的这些计谋范围还不够，第一轮的出了七七八八了，要冲破通缩需要更大的范围，更好的行止，而且当今有三大念念维定势一时半会扼制易出来。

02

为什么境内投资者乐不雅了

那为什么境内的投资者依然相对比国外乐不雅了？我想大家重心感受到的少量是，这一次决策层从9月 24 号以来，把成本市集上升到了一个改善社会预期的要害抓手的地位。

那在这个过程中，部分是由于成本市集高度受关注，媒体报说念、国外关注每天点位都在更新，一样也照实，因为成本市集它亦然信心的晴雨表，从别的国度冲破通缩的告诫，房地产、股票等成本市集照实是要害的预期抓手，包括咱们在跟日本央行交流的过程中，日本央行许多资深的内行也讲到，从 90 年代一直到二零一几年，他们也缓缓意志到，从房地产价钱到股票价钱，现实上是编削通缩预期的要害抓手。是以日本央行亦然先后的下场，联想了许多器具来杀青冲破通缩。

那这一轮如果上升到这个地步，我认为某种真谛上照旧夙昔两三年，包括在线的许多投资者一又友也在建言献计。公司里面也有许多的比较资深的内行去握住的写多样观点建议，包括咱们参与的许多论坛里面许多内行学者、市集派东说念主士的观点照旧获取了部分的选拔，是以我想这是一个很好的反应了中国言论还是打开了，言论的这个轨范还是豁然老成了。当今在许多里面闲谈里面还是作念到了畅所欲言、百家争鸣、犯言直谏，言论打开了，下一步就不错念念路豁然老成。

是以咱们反复提的新三大工程，从对农民工，包括底层市民债内的社保的强化，到用中央资产欠债表惩处房地产库存旧主体问题，再到生养计谋上升，到国度纲要跟住房计谋跟福利补贴计谋跟其他各方面职场的计谋合伙在通盘，形成一个比如说本年底到来岁上半年出炉的国度行为纲要，不单是单纯的补钱这三大器具，三大工程需要冲破念念维定势，但我想都有一些信号知道都在渐渐的在路上了，那最终由形成这些金融计谋和立异计谋影响到股票市集和成本市集。它需要期间，而由影响市集再去影响经济，使得政府最在乎的民生问题、底层的老匹夫的福利问题和经济中向财政的可连续问题获取改善更需要期间。

正是由于这些需要期间传导的历程，境内的 A 股投资者才比较乐不雅，因为他们认为此次的转向之后不会再转向了，不会在短期内由于四季度 GDP 保五保住了就再次转向，因为转向的根蒂原因不是为了保5，而是为了民生、为了财政，为了举座的社会福利。

从这个角度要冲破通缩，它需要很强的连续性，不会因为单季度保 5 所谓托底奏效就再次转向和收紧。是以境内的投资者认为从氛围上这是可连续的一种转向，是以相对乐不雅少量。那讲了这样多，我接下来就把期间交给咱们的经济学家蔡志鹏对好意思国大选对中国的影响和国外的投资者在他的路演过程中的一些反馈进行概括的分析。

03

变化的世代相承以及好意思国大选的影响

好的，谢谢 Robin 总，就像您所说的，咱们统统经济团队在夙昔的两三周其实是跟越过 7, 000 位的投资者有多样体式的交流，包括上周我和共事 Laura 也在新加坡会面了 50 屡次，亦然就有越过两三百位的傍边的投资者。

那么从宏不雅层面咱们认为可能最大的关心点照旧这一次的计谋调治的一个世代相承，对底层逻辑的一些解剖抽丝，这个是咱们的一个会面的一些商酌的重心，那么今天我亦然想就此作念出更珍摄的一些解释或者阐述。

那最近咱们都在讲计谋念念路，是发生了明显的调治，那么这个调治到底应该怎样界说？那我认为可能有三个条理，或者说是粘性。那第一便是咱们认为可能计谋层面照旧意志到了经济运行出现了一些新的挑战，也许并不是所谓的阵痛，因为从过后的不雅察来看，非论是疫情之后的重启开释了攻击性的消耗，好几轮的地产计谋的调治，旧年年底临时的膨胀，斥资1万亿，照旧本年于今出口量高达两位数的同比增长，这些成心的要素似乎都没法扼制住经济以及价钱下行的大趋势。

那不仅如斯，下半年以来统统价钱下行的斜率似乎是愈加的笔陡，那这些都意味着统统经济自己，包括统统通胀的环境都有一股比较刚劲的向下的一个动能。而因此夙昔 1218 个月到 24 个月，一些 bits by bits 比较被迫式的一些计谋的宽松似乎都没法窒碍住经济自己下落下行的这个动能。那这个是第一层，那第二层见看到了这个计谋可能靠近现时经济下行似乎不够过劲，那计谋层面似乎出现了一些在念念考，可能正在发生一些战术性的调治。

那咱们都知说念夙昔几年为了对冲地产的下滑，主要的一个对冲的妙技便是加强产能的投资，加速形成新质坐蓐力，对冲经济转型的过程中的一些苦难，但这个战术是否是存在的一些局限，因为前期这些饱和的部门，包括房地产，包括地方的一些基建方面的投资，它的确是属于系统性的要害部门。

如果莫得一个明确的强有劲的托底，那么过长过度的调治它的确是一个紧要的风险。因为对于一个一般的市集来说，比如说猪肉，那它的价钱下行到一定的进度，会激发供给端的收缩，何况这个价钱下行对于经济营举座的溢出效应是比较小的，因此市集时常能够自主地出清。

那咱们都知说念猪肉的价钱在中国还是是一个相对比较重高要害的价钱目的，它在及 CPI 中的占比长年都在 2% 到 3% 这个区间，是一个比较大的一个component，但是猪肉价钱大幅的起起落落从未影响宏不雅的结识。

但是房地产市集是截然有异的，一是它自己的供给弹性就相配的低啊。你也没法说一些存量的作存量房你都去把它炸了。第二是房地产对于高下流的拉动作用相配的显耀，第三是它的价钱的影响是系统性的，它既影响了家庭部门的资产的感知，也对金融系统中充任了一个所谓的金融加速器的作用，因此房地产市集自主出清的能力黑白常低的，时常需要借助外力去结识下来。

那可喜的是，9月底的这个局会议的确开释了 2021 年以来结识房地产市集一个最要害的最强音，那亦然这一层念念路起原调治，也便是说计谋层面发生了一些战术性的调治。那第三个层面亦然咱们认为调治会比较慢的，的确是，一是对于社会保险体系的立异是不是尽，照旧要奋勉而为，而不是超前的发展，以及对于供给侧是经济始终增长的一个独一保险。

这一层念念路的粘性可能是社会和社会福利立异以及消耗这些关联的计谋运行范围可能比较小的一个原因，可能他们要达到一个合议的较大的范围还需要比较长的期间。

那这是咱们总结的便是计谋念念路的调治，去怎样看待，去怎样的何如说，去把它分红三个层级，那第一和第一层和第二层都是发生了比较明显的调治。但是对于一些粘性比较高的，以致是有一些意志形态方面的一些考量，似乎调治可能是刚刚的边缘上发生变化，但巧合是一个 180 度的大转弯。

那咱们怎样看待已出台的计谋？怎样说明或者证伪？

上述念念计谋念念路的调治，我认为一个很明显的不雅察，便是还是出台的计谋其实还是部分考证了底层逻辑的一些调治，一些念念路的调治，包括饶炳总刚才提到的股市，由前期的对于股市资产价钱泡沫的一些担忧，到最近比较招供股市行为一个引导社会预期的一个抓手，再到地方债的问题，就夙昔三四年，谁家的孩子谁家抱，逼着地方砸锅卖铁去划债，到出台新一轮的潜在的一些比较大范围的债务置换的联想去保下层啊。咱们看来这个大范围的债务置换亦然防风险和抗风缩，不错一箭双鵰啊。

是以说这已出台的计谋其实还是知道了计谋，它包括一些相对深条理的一些念念维发生了比较要害的调治，那至于财政层面的一些需求端计谋，由于它自己的纯真性就比较低，既要走完所谓的法定的法子，也要和各个部委进行合作，更需要在念念突破念念维层面的一些定势。因此它具体的门径，具体的数字，天然说是缓不救急，但是咱们认为并弗成因此就证伪了计谋的转向还是发生。那么往前看，咱们认为通缩自己它的特色会迫使计谋层在接下来的几个季度，以致是一两年赓续保管一个所谓复古性能宏不雅计谋啊。

天然说咱们看到 9 月份的经济数据是有一些改善，但是它内在的结构仍然是知道内生的动能是不及的，可连续性存疑，包括这个统统经济数据的好转，它主要的中抓手，或者说主要的能源照旧坐蓐量，照旧制造业投资在统统底层的一个需求，社会零卖总数增长才在不到3%， 3% 傍边的情况下，制造业投资的增幅仍然高达9%，咱们认为这可能是不可连续的。

那与此同期，咱们看到昨天新出炉的数据，工业企业利润- 27% 的同比，这就知道了这个供需失衡其实相配严重，经济自己内生的这个轮回仍然不是很流通，而企业如果莫得利润，它就会削减工资，形成工资和价钱下行的一个螺旋。因此统统通缩的螺旋式具有相配强的韧性，需要或者迫使计谋在接下来的一段期间保管一定的学问性，那但是这个具体的学问性的计谋是朝哪个场地发力？

那从逻辑上来讲是有三个取舍，那第一个取舍便是为了保住短期的增长，赓续保管现时的一个念念路，保管统统计谋的一个组合中消耗和投资的比例，格外是在一些需要一些增量计谋的时候，更是向投资端进一步的歪斜。

在这种情形下，一个合理的一个逻辑的推演，便是现时的通缩的压力可能还将连续，天然说现实的 GDP 的增速可能保管在 4% 以上，但是人心 GDP 可能仍然承压。债务占 GDP 的比重会握住地上升，也便是所谓的这个债务通缩的螺旋会一直挥之不去，它最终将摈弃计谋在投资端乏力的空间。

那这是第一个取舍，第二个取舍是容忍投资的增速比较明显的下滑，从而袭取经济较大幅度的放缓，那么在这个情形下，投资和消耗的比例会逐时势趋于合理。但是由于举座的需求不及，格外是供需失衡的这个起原，这个失衡的进度比较高。因此 GDP 的平减指数的通缩天然说会逐时势收窄，但是也很难回到 2% 傍边的这个合议区间。

那第三种情形天然是一个大范围的所谓的经济再均衡的门径，也便是说通过径直或者迤逦的形势刺激消耗需求，并在此过程中甘愿产能投资进一步的感性合理化，那么这样最终经济的一个最终需求，它的增速可能还能保管在 4% 到 5% 之间，但是它的口头 GDP 可能能够归附得比较好，到 6% 以上。

这个亦然咱们或者说一些学者智库一直所倡导的所谓的 blue sky scenario，也便是说在接下来的两年傍边的期间，通过大范围的财政去膨胀，主要朝消耗发力，去匡助经济既保管最终需求的一个合理的增长，又推动它朝消耗再均衡，从而杀青走出通缩。那格外是磋议到好意思国大选的独揽，关心的风险有所上升，会进一时势加重产能和最终需求的一个失衡。因此计谋层面更合理的对冲只但是朝着第三个，也便是上述最欲望的情形去靠近。

那对于关税的影响，包括好意思国可能会在哪些家具会有更多的一个加征关税的空间？其实咱们看到第一轮加征关税其实在一些成本品和一些中间品，它的总体关税水平以及加征关税的幅度照旧相对比较温煦的。因为从经济学表面来说，这些家具它的加征关税对好意思邦原土经济的影响的确相对要更高一些。

因此在接下来的第二轮加征关税这一类的一个商品，也许便是说由于它的起原比较低，它可能上升的空间会更大一些，那总体而言，那如果是特朗普上台，最终给一些大部分的商品加征40、 50 以致 60 的关税，咱们认为对于中国经济的影响还黑白常显耀的。

以 2018 年到 19 年的这个例子为例，当年可能咱们测算下来对经济的影响是越过一个百分点，那磋议到这一轮关税的影响愈加平素，格外是也不摈弃如果在一个所谓的 red sweep，便是说共和党同期把控这个行政和立法这样一个情形的发生，有可能会用一些刑事株连性的关税去扼制绕说念出口。

在这种情况之下，可能对于中国经济的冲击照旧比较大，可能在两个百分点以上，那也就需要更大财政的膨胀去对冲。那更大财政的膨胀有两个问题，第一是到底有莫得计谋空间，因为其实中国债务占政府的债务占 DB 的比重还是高达 100% 以上，在这样一个起原之下，很明显认为城亦然不会贸然地去大幅地加大这个财计谋财政膨胀的空间啊。那对于这少量咱们照旧看到，一是计谋的空间，里面自己就有承诺的空间，因为其时现时中国经济的起原便是一个供需失衡的状态，因此在一既定的财政空间之内，是不是能够把一定的资源从投资朝消耗端歪斜？包括之前有些学者，有名的学者提倡的每年 10 万亿的这样一个大幅的飞舞。那我认为是有契机，便是说让这个计谋愈加有用。

第二是咱们看到赓续夙昔的两年，举座的财政不仅是莫得膨胀，照旧一个大幅紧缩的态势。然而在统统通缩的状态下，政府的确是应该行为一个 last resort 去扼制这个通缩的螺旋赓续地加深。因此，即使从这个层面来看，咱们认为在这个世俗环境下容忍财政计谋赓续地紧缩，可能也并不是一个合理的举措。

终末其实照旧要意志到少量，便是一些计谋的空间其实是干出来的，而不是省出来的，因为举座的宏不雅经济需要去轮回，并不是说像一个管制企业，如果你省了钱，可能接下来有更多的钱去投资。

但是行为一个宏不雅经济，行为一个在宏不雅经济占比中比较高的一个政府部门，如果它能够在通缩的情况下进一步的加力，那么到终末的摈弃时常是举座的经济轮回能够流通，反而到终末有更高的计谋的空间，格外是政府债务占 GDP 的比重，也许比握住地去审这个空间，到时候会更低一些，那这个是对于计谋空间的一个商酌，终末便是对于这个大范围的经济再均衡到底是不是有用啊？这个我想要分两块看，那对于从长周期来看，我认为咱们认为对于社保体系的补充应该照旧会显耀地裁减统统中国部家庭部门的储蓄率的。

那从左图上看，其实在主要的经济体中，中国度庭部门的储蓄率是连城之璧，险些是两倍于主要的经济体。而咱们把这个中国的高额、高销、高企的这个家庭部门储蓄去分开来看，右图中咱们收用了 2012 年的数据，这亦然历史上终末的一年，统计局公布了不同的收入阶级以及不同收阶级中它的一个储蓄率的数据，不错径直地测算出来，那在这个右图中不错看出这个城市的家庭部门它的一个储蓄率即使基本上恰当经济学礼貌，也便是说收入越低，你的储蓄率亦然越低。

但是图中的一个橘红色的三角形以及红色的正方形，这两点是，这两个数据点是在这个蓝色这个趋势线以外的，这里一个是农村住户，一个是在城市的农民工，这两者的共同点便是他们袭取，所袭取的这个所谓的社会福利保险进度远远低于城市的住户，这亦然导致了他们的储蓄率在相应的这个收入群体中是大幅度偏高，比如说农民工群体，在 2012 年，凭证一些调研的数据，他们的储蓄率高达46%。这个是大幅的高于 30% 傍边的一个城市的平均的一个储蓄率。

那如果咱们能够把这个家庭部门的叫，便是社会保险的体系能够更为平允，平均地障翳到统统的阶级，统统的这个户口，那么一个比较大的可能，便是这些高额的农民工储蓄率，包括农村部门、农村住户的储蓄率都有一些下落的空间。

这个是始终了，我认为，咱们认为可能对于社会福利保险体系的一个更可连续的立异，是有助于裁减举座家庭部门的储蓄率去开释消耗的后劲的。那对于短期，就像 Robin 总刚才提到的，如果通过减免一些个东说念主对于社保支拨的社会服保险体系支拨的一些，阿谁支拨可能每年能减少 3 ~ 4万亿傍边的，这个格外于是对于个庭个东说念主部门减个家庭部门的减税，如果能作念两到三年，这亦然一个相配显耀的一个财政的刺激，天然说也许它的城市效应不是会不会格外的高，但是这也有助于改善统统家庭部门的资产欠债表，格外是因为疫情之后，可能举座这个计谋的一个 mix 都是往供给端发力，而不是朝需求端发力。因此这个可能缓不救急的这样一个计谋，社保福利的一个立异，亦然有助于部分地去开释消耗的后劲。那我就先容到这里，把期间交换给Robin。

好，谢谢志鹏相配全面的解释了这一轮的转向的内容是什么，后头要杀青冲破通缩，杀青政府最要害的，托民生，托地方的财政进入良性轮回，这些需要作念什么？提倡了关联的一个冲破通缩的具体的行为联想。

天然了这里面大家诟病的一些念念维形势的变化，从投资到消耗之争，从脱虚向实之争，从这个福利社会之争，有段期间冲破，但说一千说念一万了，咱们认为咱们的大模社会感知指数起到了紧要的作用，将来咱们还会不雅察它，因为场面比东说念主强，在线的投资者提倡了许多问题，因为今天可能大家高度关注最近计谋后续的情况，是以咱们这个宏不雅策略谈从加入拨入的东说念主数统计上也爆表，险些都满了。

04

一些现时的要津问答

那有个别的问题咱们先回应一下，再转给咱们的金融行业的首席Richard，比较典型的反应了国外投资者关心的，第一个便是说短期的大会 11 月 4 号到 8 号有莫得消耗刺激？这是很典型的外资投资者要真金白银问的问题。

第二个便是亦然典型反应外资投资者的，便是只靠短期刺激，不靠大幅的立异，弗成归附民营企业家的信心，地方的正向激励的积极性，可能这一次的后果亦然有限的，怎样冲破通缩，这亦然在线的投资者一又友提倡的。

我想这两个不雅点都很有代表性。

率先回到第一个大会的短期的预期，其实咱们一开场，大家看这个 PPT 上有咱们最近发布的申诉，周末加班加点，亦然合伙了我在北上这个两三个来回的一些心得，浮浅的回应便是咱们不认为有增量的消耗刺激，这便是咱们起的这个标题。然而如果有可能是吸纳了外部环境变化，包括潜在的关税风险，亦然评释了念念维形势进一步变化变得比咱们想的还快。

是以在左图上咱们展示的便是基准情形，就如财政部官员在华盛顿参加 MF 年会提倡的这一次的决策，主要针对的五个场地，但是排第一个的是地方画债，消耗品是排在里面终末一个的。

本年的消耗品以旧换新， 1, 500 亿还没用罢了，他照理说是不高慢再提倡进一步的消耗刺激的。如果提倡了来岁消耗品以旧环境要扩容、要续作念，那这是一个相配好的正面的惊喜。但是咱们认为可能性低少量，除非是他磋议了关税的影响以及念念维形势的调治，比刚才蔡志鹏博士提得更快，是以基准情形和高于预期的情形咱们都比较明确的分析在这了。

一样回到第二个问题，如果这一次只是短期刺激，而莫得归附统统社会的氛围，那么地方政府的激励的正向相融，那么包括这些民营企业家的保护是不是很难冲破通缩？

我同意这个不雅点。咱们一直提倡冲破通缩得三箭皆发，得合伙货币计谋、财政计谋和立异计谋，立异便是要归附民营企业家的信心。是以咱们也在握住的建言献计。

大家可能也自若到，由于最近几个月宏不雅策略谈比较火爆，有时候咱们在里面参加谈话会，在座的从决策层到国内的企业家到国企的指挥都听过咱们这个，都纷繁的说你们照旧比较敢讲，比较谏言，百家争鸣，我想与如果统统社会的氛围像刚才咱们提到的，言路上还是渐渐打开了，最终一定能形成新的念念路，那这个新的念念路，比如说除了刚才讲到的财政计谋的真金白银转向社保福利和消耗，而不是浮浅的工业产能，也会合伙 Richard 的地方调研的情况给大家带来分析。

可能更要害的便是从公论上能弗成塑造一个对企业、对地方比较宽厚的环境。比如说再来一次相配确切的跟企业家的闲谈，民营企业家的，而且对这种致富，格外是正当致富是光荣。

不错进一步的扩充，强调，由最高层的嘴中去强调，对资产亦然对社会作出了紧要的孝顺者和持份者进行相配正面的宣扬。这些可能距离咱们还是有十几年的距离了，很少听到了，但是在新期间下，如果要冲破通缩，归附活力，我想亦然必要的。

也正是由于这个原因，咱们构兵到的 a 股的境内的投资者相对乐不雅，因为他们认为此次需要这样多的计谋配合、氛围配合才能走出通缩。当今只是刚刚走了第一步，是以许多比较见过周期的一又友不太惦记，短期只是为了拖一个底，拖一个四季度GDP，因为四季度 GDP 是 5 照旧4.5，十足不惩处刚才讲到的通缩对民生、对安全、对国度竞争力的影响，最终需要久久为功。三件启发立异信心，这也恰正是 a 股许多投资者乐不雅的原因。

话说到这里，我先把期间交给咱们的金融行业的首席Richard，他也刚刚从各个省份总结，对，从地方到下层到金融行业，对这一轮计谋之后怎样去落实？格外是有莫得可能重演 2016 年之后供给侧立异，缩小产能，惩处夙昔五年对所谓的脱虚项实的过度的依赖变成的新一步的制造业产能饱和问题，有进一步的立异。我把期间交给Richard。

好的，感谢，感谢Robin。

那我就从咱们这个最近的一些金融商酌以及地方调研的情况说一下咱们的不雅点。那咱们的论断呢照旧放到前边，咱们一直在商酌便是说此次的计谋转向是否是 180 度，照旧其他的？

咱们认为照旧更多的一个 30 度的一个转向，主要的原因咱们也阐述过屡次了，便是说咱们不认为正本的这个计谋制定者就不在乎经济，那么许多作念的决策包括摈弃刚才 Robin 说的产能，对吧？饱和你也要摈弃，包括正本低效的地方的投资，比如像这个地方平台的债务，那么这个不无尽的高涨也要获取的一些限定，包括房地产的一些转向，因为泡沫照实在 2001 年、 2021 年比较大。

那么这些亦然通过一些这个期间去化解，那么这些咱们在地方调研的过程中感受到，尤其是在对地方平台的一些限定以及风险的化解莫得太大的变化，还黑白常对持的。咱们认为这个黑白常好的一个场地，也便是说其实在很厚情况下，你要看，除了要看到可能一些急迫的，尤其是越经济增长越急迫的时候，对这个进程正义以及一些这个防风险或者一些大的这个场地的对持亦然比较要害的。

那么在这些方面，咱们认为在地从地方调研的过程中，防风险这块照实是莫得太大的变化的，尤其是在地方平台的这个调研过程中，咱们也看到其实最大的一个问题照旧好的神情比较少了，也便是正本比较快速的城镇化的一个过程，地产吹泡沫的一个过程，当今进入了一个感性的一个膨胀的阶段。

在这个布景下，不管是麦地房地产的这个投资，以及许多基建类投资，因为城市弗成再无尽地快速地膨胀了。

那么这个需求，尤其有答复的神情的需求确信是明显比正本少的，包括咱们教研的几浙江的一些地区，很明显的便是好的答复的神情比较少，那么在这个大布景下，咱们也看到，天然来岁起原可能有赓续的一些化债的一个这个联想，也便是说当今财经报说念的2万亿其中一部分拿出来给地方化债，那么这个跟夙昔一两年，基本上这个用政府债，不管是地方政府债照旧国有债务划债的这个托底的这个量级是差不太多的。但是在这个之上对隐性欠债的查查验愈加严格了，尤其是包括银行业协会是条目这个你地方隐性债务的也发债亦然赓续下落的这样一个过程。

那么在这个布景下，天然咱们也不错看到夙昔几年咱们反复强调，不管是卖地的一些收入，照旧地方债的这个收入，这个缺口给地方变成资金来源的缺口照旧比较大的，是以夙昔几年用了这个平台来，用了这个制造业来托底经济，那么当今看来这个，嗯，即使有经济繁难的情况下，照旧莫得太大的动摇的。

那么另外一块，也便是商酌的比较多的一个税收的一个查验的一个情况，那咱们也作念在地方作念了一珍摄的调研，其中许多的一部分其实是国度的税务总局给地方的一些条目，也便是说从旧年到本年起原用金税刺激之后，那么税务的查验进入了一个常态化的一个过程。那么咱们都知说念这两年这个其实许多地方饱和产能的，变成这个这蓄积亦然由于过竞争性的税务优惠刺激产能，还有这个银行窗口指导刺激产能的这样一个趋势。

那么咱们看到当今照实从税务总局到地方的税务有起原一个常态化的一个查验过程。天然在查验的过程中有一些我认为不太市集化的步履，或者过于倒查的情况，这边可能都会有些缓解，但是咱们认为连续地查验这样一个状态应该不会罢手了，因为咱们也不错看到当今中国的这个税收，这个总的税务率其实占的 GDP 的比例是格外低的。

也便是说正本这几年其实不管，不是不管，是在这个银行的这个窗口指导上，还是欠债情况下，包括税收的优惠这一方面，其实对其经济我方的这个妙技一直是在不遗余力地进行推动的。

那么当今概括税税率占到 GDP 的比例是 17% 傍边，是远远低于泰西的水平的。也便是说刚才 Robin 说到的一些福利轨制的建立，如果莫得二次分派，如果莫得一些合理的税收，那么我信托靠政府的杠杆去复古这个福利，我认为是杯水舆薪的，也比较难的，因为当今需要中央杠杆上杠杆作念的神情太多了，又一方面要有福利，一方面有减税，一方面也要刺激经济，刺激消耗，一方面还有拯救，这个地方政府的平台咱们认为其实很难把统统的这个中央的政府给这个或者大家市集对中央政府的杠杆的这个需求或者生机都十足达到。

那么照旧要通过立异，许多立异，刚才 Robin 说到的立异许多是增量性的减税等等等等。但许多亦然分蛋糕的，包括这个税二次分派的税收的一个建立，如果莫得这种同期的一个建立，我信托他也很难通过这个政府的杠杆的债务十足达到统统市集的生机，那么是以将来可能照旧一个均衡的一个发展，也便是查税可能照旧会有赓续的，但是会有更表率的一个过程。

建税四期这个这作用也会渐渐地突显，不光是对企业税，对个东说念主使得税可能还需要一个渐渐表率的一个过程。那么除此以外，其实咱们要也要看到其他的一些，比如像这个夙昔对经济复古的比较多的多样创口指导，包括制造业的，包括小微企业的，当今也都在减弱。因为咱们在这个地方调研的过程中，不管是跟银行、跟监管交流，大家都关注到了这个制造业的这个风险在上升，这个产能饱和的一些风险，以及小微企业这个还有所谓这个小微以及这个普惠金融的这个风险也在上升。是以本年咱们也不错看到监管对两项这两个的这个窗口指导都有所减弱。

那么从咱们跟银行在，不管是总行照旧当地分行的交流过程中，大家也说到将来可能照旧信贷投放愈加感性的一个一个过程，尤其在这两方面啊。那咱们看了，其实在他看到增量过程的同期，也要看到夙昔由于经济发展可能不是那么的这个服从高的一个经济发展，不管是房地产，不管是平台，不管是这个小微企业，不管是制造业，可能都有一个调治的过程，那么在对这些方面的调治咱们认为不会因为这个由于最近短期内有一些经济的波动而转向。

那概括来看，在这个夙昔的这个咱们反复强调在夙昔转向，咱们也说到不是本年起原的，是 21 年起原的地方，这个地产的一个放缓平台的渐渐的收紧，从 21 年、 22 年、 23 年，还有本年起原对窗口指导的一个渐渐的这个转向，都是这两年渐渐发生的。

在这个过程中，其实不管是财政，不管是其他的市集化的利率计谋，都握住地在进行托底啊。财政从4万亿达到九点五万亿，利率也减了，从 170 点减到 200 个点，那么再往前看是否有更大的一个空间呢？

咱们信托刚才外面也提到会有一些增量的计谋，包括地方脱困、纾困，但是愈加市集化的这个纾困原则也黑白常必要的。那么市集化也就意味着正本的一些短平快的计谋或者窗口指导的计谋其实不可能再归附利用。

那么这些咱们认为如果是 180 度调班，把这些计谋或者这些防风险的要素全部拿掉，咱们认为咱们信托这个市集也不会过于乐不雅的，短期内可能炒一波就走了，那么对持一些防风险要素市集化的原则，可能导致一些计谋的后果，达到的预期的可能比较慢，但始终咱们认为风控更可连续，在这个过程中通过一些财政计谋进行一些托底，让这个地产周期还有这个工业的产能的放缓的周期渐渐见底。

在来岁三季度傍边可能是一个比较好的进程，在之后进入一个常态化的这样一个经济轮回，咱们认为亦然愈加成心于始终风险化解以及可连续发展的。

那么在这个布景下，咱们认为其实计谋咱们认为也会是连续感性的一些反应。刚才这个志鹏和 Robin 也说到如果出口或者好意思国对华的计谋出现愈加紧的情况，导致消耗更差，天然一些托底的计谋还会赓续出台，保证你的这个去产能的过程中，或者产能放缓的过程中，还有保证你房地产连续走完周期的过程中的有一定的需求不错托底，但是咱们信托他又会磋议到始终的一个计谋。

那么刚才说到这个宏不雅计谋是否空间无尽？

咱们从金融的角度恰恰不这样认为，咱们认为照旧空间是有许多制约要素的，因为如果过于依赖于这个政府杠杆，刚才志鹏也说到当今其实把各项各政府杠杆加起来也 100% 多的 GDP 了，那么咱们还是看到由于这些低效的投资，其杀青在用现存的资产，不管是房地产，还有一些其他地方现存的资产去消化这些饱和产能，这些饱和的房地产，其实以蚀本是由全民来承担的。

包括当今由于正本地方政府的一些投资导致需要减息，咱们不错看到这轮减息之后，其实家庭的收入少了 3, 000 亿。但是支拨测度支拨炒了 1, 500 亿，那么这些照旧由全民来承担，这个经济其时服从不够高的一些风险，如果过于依赖于政辛劳杠杆快速地上赶，那么以后如果连续利率连续走低，那么金融系统对举座金融资源的分派以及全社会资源的引导的服从也会连续的裁减，收入也会连续地裁减，那么这些其实都不太成心于始终的发展，是以这样来看，其实在这个过程中，就在这个经济调治的过程中恰当地来托底，不出现一些社会性的不结识的要素，但是同期不外度透支亦然一个均衡的一个比较好的一个状态。

那么当今看来基本上照旧向这个场地来走，也便是财政计谋握住地有一些的赐与这个计谋托底的预期，包括刚才外面说的指股票，对吧？一些信心的指数，一些跟市集的交通疏通砍话，是这个毋庸太多的杠杆的情况下，让信市集归附信心，这些都是比较好的一个趋势。

但总的来说，如果看大家比较关心的概括的这个资金的插足投放等等等来看，咱们认为更多的还可能照旧一个二三十度的一个转向，在信心方面的这个疏通，天然可能出现了这个更多的方面的转向，以致150、 180 都有可能。但是在现实的计谋上、资金的投放上，咱们认为照旧一个渐渐的一个感性化的一个过程啊。咱们的先容基本先到这边，再把事件交还给 Robin 和志鹏。

谢谢Richard，我认为 Richard 从地方上得知的这些潜移暗化的变化相配要害，因为对产能投资当今越来越感性化，以致出现了一些要进行供给侧立异的端倪，包括对弗成再搞夙昔绽开大合、缩小金融监管，无序膨胀，导致又出现了饱和产能的这个强调。

这其实是恰当刚才志鹏博士分析的中国走出通缩的必要一环，就这一次的作念法要跟夙昔不一样，其实是恰当这个 blue sky 最优场景的，而且也代表了念念维范式的紧要变化。因为夙昔三四年咱们老是强调要工业、要制造业，立国不虚，像实部分又教训了新的饱和产能和化解风险的问题。

那当今对这一个有个总体的念念维的总结，要迈进，我也黑白常认同刚才志鹏提到的，到底债务高了、赤字高了何如办？

是因为磋议到可连续问题不刺激，照旧把刺激的场地从基建和产能改善不配合福利，这个至关要害，因为它产生的后果是不可等量皆不雅，一个是匡助减少产能、加多需求，冲破通缩，一个是制造更多的产能，使得通缩愈加的树大根深。

我信托在将来几个月这种里面的念念维定势的辩说还会连续，因为我感受到的是这个辩说还莫得十足摈弃，莫得尘埃落地，照旧有一部分的新增刺激，比如说本年经济职责会议出炉之后，来岁推出的来岁的格外国债、地方专项债等使用里面照旧有格外一部分是产能，是机械。

也便是说像 Richard 说的，要透彻调治需要一段的期间，但我谨记还是有许多正面的信号有助于最终场面比东说念主强，找到一条冲破通缩的旅途。

那说一千说念一万，最终何如去作念股票市集的投资呢？咱们把期间交给 Laura 来作念压轴，也合伙了他建了这样多的国外股权资金之后，对中国的叙事形势有莫得一个回山倒海的 180 度的变化？把期间交给Lora。

05

国外对中国市集的叙事与领会

谢谢Robbie，刚才咱们大家都共享了许多精彩的不雅点，对于计谋上将来的有可能的走向，对于好意思国大选的，在不到两个星期的期间内，有可能对投资东说念主的不雅点和市集一些波动的影响，那这里面我主淌若想跟大家具体共享一下，咱们最近和投资东说念主理续交流的一些市集的反馈，以及咱们对接下来短中期市集有可能出现的一些阐明和分化是何如样的判断的，以及咱们建议大家如安在目下的接连年底的这样的一个市集环境下怎样去操作，或者说是怎样去保存实力。

那目下刚才志鹏也讲到了，咱们上周在东南亚一带，新加坡和马来西亚进行了相配密集的投资东说念主交流，见了几百个投资东说念主，而且这里面相配令东说念主爽朗的是以长线资金为主。

大家也知说念，夙昔这几年，尤其是以新加坡为据点，其实是多样业态、多样体式的投资基金都是在繁华发展。是以这一次咱们去到新加坡，很欣慰地发现长线资金包括马来西亚，对咱们中国统统股票市集的酷好，应该说是有一个比较明显的普及，这一个应该说是也和咱们之前在香港这里和全球投资东说念主通过不同形势的密切交流作念了一个相配好的这样的一个首尾呼应。

以致咱们是认为在东南亚构兵到的这些多样种种的投资东说念主，总体他们在9月初比拟当今对中国股票投资的这样的一个不雅感和体感呢。应该说是体现出了相对来讲更为积极乐不雅的一面。

嗯，应该这样说，咱们见了越过 50 多个这样的一个投资的account。那这里面咱们照实照旧有遭受从根蒂上对中国此次有可能采用的计谋转向它的这个根人性和矍铄性抱有始终的怀疑的气魄的投资东说念主，这个我认为黑白常不奇怪的，因为毕竟是一个相配大的一个计谋转向，而且前两三年、三四年有这样的一个超长待机的中国市集的比较令东说念主失望的一个走势。

但是这样的投资东说念主在此次的构兵当中是属于非主流，咱们构兵到的绝大多数的投资东说念主比拟我方在9月初的时候，应该说是气魄都有了一个相对比较明显的积极向的一个调治，那这里天然也包括有一些相对比较激进的投资东说念主跟咱们共享，把这个我方基金上之前比较始终连续的这样一个对中国 under weight的这样的一个position，也有用地把它调治到至少equal weight，那更多的投资东说念主是在不同进度上呃，一个是心扉上的调治，那有一些来得及采用行为的投资东说念主在不同进度上可能是把我方之前的低配这样的一个配置作念了一定进度的减轻。

那总体来讲，咱们认为便是说主要市集聚焦的不雅点照旧在接下来的计谋的这样的一个连续发力的有用性和范围性，还有它的一个速率和时长。统统这些在包括其中混合的好意思国大选的摈弃出台，包括好意思国下一次降息的，好意思国联储的这样的一个决定出台，包括年始年中咱们中国这边的几次紧要的、真谛不凡的这样的一些计谋性的会议，都应该说是从期间点上或多或少相互都有一些相互牵制、相互制约，或者说相互影响、互为因果的这样的一个干系，是以大家对这些方面的问题是问得比较奋勇的呃。

这里边大家也时常会问到，便是说目下市集这样的一个点位到底是 pricing 了什么样的一个计谋预期？或者是目下这样的一个市集情景的话，接下来什么样的一些因子会导致它朝上或者向下去波动？

那咱们呢其实在这个 10 月初的时候，也对咱们的主见价进行了一轮调治，之前也跟大家有过共享。那咱们也一直强调，便是说在咱们的主见价进行了一次普及，同期对咱们的主见，尤其是咱们的主见估值进行了普及之后。

咱们目下的 base case scenario versus 市集目下往来所在的点位仍然，咱们是看不到太大的上起飞间的，这里再跟大家访佛一下，咱们 MSCI 中国指数，在来岁6月底之前咱们是看到71。那沪深 300 指数咱们是看到 4, 000 点。

那这里边真话讲了，咱们所体现的是咱们但愿不错给前期这个不同决策部门，还有统统这个计谋所体现出来的转向性，咱们想给他以一个现实上的确信。那这里面咱们认为作念得相对的比较好的，和市集疏通比较疏导、比较有用的，应该说是以央行和这个证监会为首的这样的一个和市集更为详细承接的这一部分。

那在9月 24 号自己他们便是承担了一个打响头炮的株连，而且其时亦然作念出了一个资金复古，类似无上限的这样的一个承诺，同期亦然按咱们在9月底发布的申诉，便是说咱们一直强调，便是说计谋的连续性和接下来的这样的一个实时有用地跟进是最为要津的。

咱们其时也讲在 10 月下旬之前，央行一定要具体地把它的置换神情，还有他的待贷款神情的具体践诺细目拿出来。那照实咱们看到央行在这方面作念得黑白常优秀的，亦然实时地拿出了一个践诺细目，同期险些是在同期神情阐明落地，也就起原还是鼓吹了。那是以在这方面咱们之前一直强调，便是通过央行的这种低息贷款的形势，或者是一些低息的资金提供的形势，对市集提供一个有用的复古。

那咱们也信托非论是上市公司我方在磋议是否要去期骗这样的一个比较有用的这样的一个央行器具，还有市集的不同规模的参与者，他们是否需要去 tap into 这样的一个置换神情去进一步买入 a 股市集的话，他们大家都要磋议的是一个在这个风险，这个收益评估之下的作念出的一个正确的投资取舍。

那咱们一直强调便是说相配直不雅的需要看的是什么呢？便是一个股息率，然后同期咱们也要看这个 free cash flow yield，这两个咱们认为是最为直不雅的目的，能够匡助市集参与者和上市公司我方去判断是否要行之有用地去利用央行的这样的一个机制，这样在前期咱们通过对沪深 300 指数这样的一个大盘股指数的股息率的判断，还有央行的这样的一个低息贷款和它的这样的一个置换神情的一个平均的成本概况在两个百分点傍边呢。

咱们之前都一直有强调，便是说这里边还是隐含了一个市集估值的一个普及的空间，也便是差未几在 20% 这样的一个普及的空间。那目下从9月初这个市集，比喻说咱们以 MSCI 中国指数为例，它是往来在不到 9 倍的这个前瞻性市盈率上。那目下最新的它是还是往来在 10.5 倍了，天然了，在 10 月初它也曾冲到过接近 12 倍，那当今还是渐渐回落到 10.5 倍，那这里面其实就像我刚才说的，还是基本上充分体现了这样的一个低息贷款对市集结识起到的这样的一个 15% ~ 20% 的上起飞间。

是以咱们认为目下市集的估值是相对比较平允平允的，那至于是不是不错有进一步的上起飞间，比喻说刚才我说 10 月初，也曾市集试图去赐与这个中国股市一个接近 12 倍的一个估值，那这个是因为什么呢？

其实更多的是在 10 亿黄金周之前这样的一个超预期的局会议，相配规的局会议的这样的一个期间表，熊熊燃起了大家对财政计谋大幅发力的这样的一个预期，那也就导致了这个估值回到了 2023 年事首的这样的一个水平，也便是期待举座宏不雅增长会有一个紧要的一个再加速的这样的一个接下来的可能性。

那事实上在黄金周之后有一些更多的这个职能部门跟进，有一系列的对计谋的一些表述和共享，那其实市集的样式在对这个财政计谋发力的范围和期间，以及具体针对的是否是更为消耗侧重，照旧有可能是这个投资侧重等等呢。这些方面的预期还是相对回落了不少，还是相对进行了许多的这样的一个预期管制和预期调治，是以目下市集估值回落到这个 10.5 倍的这样的一个位置呢。

咱们是认为凭证能够掌捏的信息，还有包括刚才 Robin 和志鹏共享的，便是说在年底之前不太预期有更进一步的，大范围的、超大范围的这样的刺激，咱们是认为市集估值目下应该是比较合理的一个水准。

如果说是在 11 月 8 号的大会终末最终决议晓示的时候，有超旧例的这样超出预期的一些财政计谋的发力，那会导致短期间的一个市集估值的上攻，那天然这个上攻的可能性就像我刚才讲的短短中期可能以 12 倍 P12 倍的这样的一个 PE 把它不错行为一个 reference point，那更多的是看这个财政计谋的发力，有多大几率不错把中国再行通推上一个再通胀这样的一个轨说念。

目下这个更多的是咱们一个 bookcase scenario，咱们的 base case scenario 照旧保管在这个 10 倍中到 11 倍这个傍边的一个市盈率，咱们认为这个是更为合理的一个市集估值的一个区间。

那在这样的一个前提下，咱们怎样去把我方目下的仓位放在最合理、最优配置的一个股票池里面？那咱们这里便是照旧建议大繁密看一个股息率和这个 free cash flow 的，天然咱们认为在市集总体方面这个估值还是一定进度的基本充分的体现了这样的一个往来。

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